聚焦 | TMT外资观点: 草莓AI/甲骨文/苹果/西部数据/AppLovin/Chewy (240911)
原则：多聊市场的想法，少聊自己的想法
范围: 海外TMT/中概/宏观策略/衍生品
24/09/11周二, 工作日早晨6:30更新,周末佛系更新
外资研报观点归纳在后面, 请向下滑动 ↓
早上好，9月10日(周一, 美东时间收盘), 纳指100(QQQ) +0.92%, 标普500(SPY) +0.44%, 费城半导体(SOXX) +1.05%, 软件(IGV)+1.59%。
今天内容包括: OpenAI即将发布的草莓模型点评; 甲骨文季报超预期点评; 苹果iPhone16发布会点评; AppLovin近期股价表现强势-多空双方的看法; 高盛Tech会议Chewy点评; 花旗下调NAND ASP增速及西部数据目标价.
美股TMT-今日表现居前:
美股TMT-今日表现居后:
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OpenAI: 推理专注的草莓AI(Strawberry AI)即将发布
The Information (S. Palazzolo, 24/09/10)
The Information表示，OpenAI计划在未来两周内发布推理为重点的人工智能模型Strawberry，早于之前预期的秋季时间。虽然Strawberry是ChatGPT的一部分，但作为独立功能，其工作方式可能不同。目前测试表明，该模型的独特之处在于它会在回答前进行10至20秒的“思考”，与其他对话AI即时回应不同。
Strawberry初期仅支持文本输入输出，尚未实现多模态功能，反映出OpenAI在面对竞争压力时可能优先发布文本版本。此外，Strawberry的定价预计与ChatGPT不同，可能有每小时消息数量限制的免费版，以及响应更快的高级付费版。付费用户或将优先体验该模型。
Strawberry在复杂任务和多步骤查询上表现优异，不再需要用户使用“推理链提示”等技巧来获得结果。然而，尽管Strawberry旨在减少错误并改善用户交互，有些测试者认为其额外的思考时间并不总是值得等待。
甲骨文: 业绩增长的持续性和时机展望
大摩 (K. Weiss, 24/09/10)
大摩表示，甲骨文Q1的主要结果显示出更为平稳的表现，未完成履约义务（RPO）同比增长53%，达到990亿美元，相比Q4的44%有所加速。同时，财务报表上的趋势线也呈现出积极的变化，总收入以恒定货币（cc）计算加速增长8%（相比Q4的4%），甲骨文云基础设施（OCI）同比增长从44%回升至49%，战略SaaS收入增长从16%反弹至18%。
大摩称，公司将这些增长转化为每股收益（EPS）的超预期表现，非GAAP EPS为1.39美元，高于市场预期的1.34美元。毛利率仅下降10个基点，运营费用同比下降1%。此外，公司还在季度中新增了30亿美元的AI订单，并扩展了其多云合作计划，现在包括亚马逊网络服务（AWS）。
然而，几项因素对评估未来增长的持续性和时机提出了挑战，特别是会计变化对毛利率的支持、许可收入推动的超预期表现以及资本支出水平较低。
公众号编者的点评备注:
甲骨文(ORCL)F1Q25(8月) 业绩超预期, 并与AWS签署MultiCloud协议
● OCI(Oracle Cloud Infrastructure) F1Q25: 收入: 实际 22亿$(yoy 45%) vs. 预期 22亿(yoy 45%), 符合预期
● CAPEX F1Q25: 实际 23亿美元 vs. 预期 30亿美元 (全年指引140~150亿美元)
● RPO(在手合同) F1Q25: 同比增长53%至990亿美元, 创历史新高, F4Q24同比增长44%。其中, 公司在1Q25获得了42个新增的Cloud GPU合同, 约30亿美元。
● 重要客户进展：甲骨文当季度签署了AWS的MultiCloud Agreement, AWS客户将可以使用Oracle数据库. 之前也已经与微软和谷歌签署过MultiCloud Agreement.
F1Q25 (8月截止) 实际 vs. 预期:
● 收入: 实际 133 vs. 预期 132亿$, beat
- 其中, Cloud services收入实际 105.2 vs. 104.6亿$, beat
● 净利润(Non-GAAP): 实际 39.6亿$ vs. 预期 36.30~42.05亿$(mean 37.73), beat
● EPS(Non-GAAP): 实际 1.39$ vs. 1.31~1.35$(mean 1.33), beat
F2Q25 (11月截止)指引
● EPS(Non-GAAP): 实际 1.46 vs. 预期 1.4~1.59$(mean 1.48), 略miss
大摩 (K. Weiss, 24/09/09)
以下为事件之前的前瞻点评:
大摩认为，甲骨文（ORCL）的股价在今年以来表现强劲，年初至今上涨35%，远超大型软件股的6%的平均涨幅。该公司的云基础设施（OCI）被认为是AI硬件稀缺的主要受益者。大摩指出，投资者目前讨论的焦点已从增长幅度转向AI基础设施周期的时机和持久性。甲骨文管理层的财年2026年目标为650亿美元收入，并预计云基础设施收入在2025财年同比增长50%以上。
大摩预计甲骨文在FQ1的OCI增长为45%-50%，但xAI自建集群可能会导致短期增速放缓。预计FQ1的IaaS收入将同比增长42%-47%，但FQ2可能面临挑战。大摩认为，甲骨文的毛利率受到OCI收入较低毛利率的影响，虽然管理层对运营费用保持控制，毛利率扩张仍面临风险。
苹果: iPhone 16 发布不及预期，AI功能尚未完全成熟
UBS (D. Vogt, 24/09/09)
UBS表示，苹果的iPhone 16发布会符合预期，但AI功能尚未完全成熟，未能推动“超级周期”的到来。虽然价格与iPhone 15持平，但市场预期的ASP上涨未能实现。iPhone 16搭载A18/A18 Pro芯片，支持视觉智能功能，但类似功能在市场上已有竞争对手提供。预计未来12个月不会出现大幅需求增长。
UBS估计，iPhone 16出货量将保持平稳，9月和12月季度分别为5100万和7800万部。由于美国运营商补贴与去年持平，短期需求增长有限，且iPhone 16的生产预估存在下调风险。
苹果发布会召开: iPhone 16 系列的Apple Intelligence成核心卖点
大摩 (E. Woodring, 24/09/09)
大摩表示，iPhone 16系列中最重要的功能是Apple Intelligence，它由苹果自研芯片（A18/A18 Pro）驱动，支持私人云计算和个人上下文处理，同时提供可验证的隐私保护。iPhone 16的发布时间与预期相符，美国将在10月上市，其他英语国家12月，中文、法语、日语和西班牙语将在明年支持。该功能免费提供，有助于加速用户采用并推动换机需求。
大摩称，新款iPhone 16 Pro/Pro Max搭载A18 Pro芯片（第二代3nm，内存带宽增加17%），配备6.3"/6.9"超薄边框屏幕，48MPx超广角相机和12MPx 5倍长焦相机，电池续航时间延长。iPhone 16/16 Plus则配备A18芯片、48MPx相机和12MPx 2倍长焦相机。定价与去年iPhone 15发布时相同。
Apple Watch 10采用S10芯片（4核神经引擎），屏幕面积增大30%，机身重量减轻10%，起价399美元，Watch Ultra为799美元。AirPods Pro采用H2芯片，具备助听和听力保护功能，支持无线充电。
大摩预计，Apple Intelligence的用户反馈将是iPhone 16销量的关键，硬件规格和定价大致符合预期。
苹果发布会前瞻：五大关注重点
JP Morgan (S. Chatterjee, 24/09/08)
公众号备注: 苹果发布会已经于9月10日(周二)凌晨结束, 以下为苹果发布会之前的前瞻点评，列出来方便大家和苹果发布会的情况对比.
以下为事件之前的前瞻点评:
JP Morgan表示，苹果即将发布的iPhone 16系列被视为首款AI iPhone，尽管iPhone 15 Pro也将支持AI功能。此次发布会的重点将集中在软件功能而非硬件配置上，尤其是iOS 18的发布和新功能的集成。市场关注的未知因素包括定价、发货日期以及与WWDC上公布的功能相比有无新增功能。
JP Morgan认为，投资者将关注五大重点，包括：1）低端iPhone的稳定定价并引入AI功能；2）iOS 18应在10月上半月发布；3）原生应用的增量功能；4）第三方开发者应用如何利用AI功能；5）更多AI合作伙伴的集成，扩展ChatGPT之外的AI能力。
iPhone 16系列将包括4个型号，硬件升级预计较为温和，Pro型号的屏幕更大，摄像头功能更强。苹果通过高端型号的定价策略应能应对内存价格上升的挑战，推动利润增长。
西部数据：下调NAND ASP增长预期，维持长期供应需求动态看法积极CITI (A. Merchant, 24/09/09)
CITI表示，其内存分析师Peter Lee在周一将2024年和2025年的NAND平均销售价格（ASP）增长预测分别下调至同比增长65%（此前为69%）和同比增长12%（此前为30%），主要由于手机和PC需求弱于预期。
CITI也适度下调了西部数据2023年9月和12月以及2025年的Flash ASP和利润率假设，以反映预期中的定价环境疲软，但仍维持在长期35%-37%的预期范围内。CITI将西部数据的每股收益（EPS）预期下调约8%，并将目标价从95美元下调至85美元，基于10倍市盈率，同时维持“买入”评级，尽管认识到NAND的短期基本面仍然波动。
CITI认为供应需求动态依然积极，主要基于：1）HDD需求动态较为正面；2）NAND行业需求受企业级SSD需求初步增长及理性产能的支持；3）即将进行的拆分将释放价值。
AppLovin(APP)：扩展电商和平台收入有望推动增长
Jefferies (J. Heaney, 24/09/10)
Jeffeies表示，AppLovin目前仅以11倍FY25E EBITDA交易，乐观投资者认为随着公司实现20-30%的软件平台收入增长目标，估值倍数有望扩大。此外，电商领域的扩展将利用Axon 2.0算法，带来更多收入增长。而对于FY25 EBITDA，市场预期中的增速放缓并不符合管理层的预期，管理层认为随着APP的扩展，利润率将进一步提升。
悲观者则担心AppLovin难以维持高增长率，尤其是在手机游戏市场仅有中个位数增长的情况下。此外，消费者支出放缓可能导致广告商减少用户获取支出。
Jefferies认为，手机游戏市场的稳定及电商广告的增长将推动公司业绩，并将FY25E EBITDA预期上调4%，目标价为108美元，较当前水平有25%的上行空间。
Chewy: 内部举措推动客户增长，健康业务和广告收入持续扩展
高盛 (Eric Sheridan, 24/09/09)
高盛表示，Chewy的活跃客户趋势改善主要由内部举措（客户重新激活、应用程序）推动，行业条件的改善仅为次要贡献，促销活动仍然较为有限。Chewy的长期增长模式将通过较快的净销售增长推动，依赖于活跃客户数量的低个位数百分比增长及每位活跃客户净销售额（NSPAC）的持续扩展。战略性举措仍是重点，健康业务预计将继续推动NSPAC增长，Chewy Vet Care业务正在扩大，广告收入也在快速增长。
*编者注: Chewy是美国一家宠物食品和宠物相关产品的在线零售商，总部位于佛罗里达州达尼亚滩。
中微公司: 需求展望积极，工厂和产品线扩张稳步推进
高盛 (A. Chang, 24/09/10)
高盛表示，中微公司在其位于上海临港的新工厂展现了积极的增长潜力，预计受到地缘政治影响，中国客户对半导体设备（SPE）的需求强劲。公司预计2024年新订单将达到110亿至130亿元人民币。
高盛称，中微的新工厂已开始运营，采用智能仓储和物料管理系统，旨在提高运营效率。公司管理层指出，蚀刻工具已经涵盖逻辑和存储领域的多种应用，且通过了60:1长宽比的蚀刻器测试。
此外，公司正在扩展沉积工具产品线，预计在2024年下半年和2025年推出更多产品，并着眼于面板、太阳能、功率半导体和MEMS等泛半导体领域，以推动长期增长。
华虹半导体: 新产能扩展和价格趋势展望
高盛 (A. Chang, 24/09/09)
高盛表示，华虹半导体在2024年智能手机和消费电子领域（如CIS、RF）的需求依然强劲，PMIC和MCU需求有所恢复，但IGBT需求复苏仍需时间。尽管产能利用率较高，价格仍处于低迷状态。新建的12寸工厂设备已经开始进驻，主要产能将在2025年至2028年释放。
高盛称，管理层预计4Q24的毛利率将高于3Q24，尽管扩产导致折旧成本上升。手机市场出货量有望在2024年增长3-5%，并受益于4G向5G的过渡。华虹继续推动高端产品的发展，尤其是在汽车半导体领域。价格的恢复将需要更多时间，管理层仍预计2024年平均销售价格（ASP）将因产品组合改善而提升。
欣兴电子: 基板业务稳健增长，4Q展望积极
JP摩根 (J. Tsai, G. Hariharan, 24/09/09)
JP摩根表示，欣兴电子8月销售额达新台币108亿元，环比增长8%，主要受ASIC和芯片制造商驱动。公司基板业务在8月实现了两位数的增长，预计9月的营收和产品组合将与8月相近，3Q业绩有望超出预期。
JP摩根称，4Q前景积极，基板订单量预计将环比增长2-4%，尤其是Blackwell ABF基板的产量提升将进一步推动需求。此外，NVIDIA服务器的HDI基板将在10月和11月按计划出货，助力4Q收入增长。
尽管股价近期承压，JP摩根认为欣兴电子在未来AI服务器中的领先地位不容忽视，基板和高层数HDI技术将成为未来AI服务器电路板设计的主流。
Adobe(ADBE): 增长强劲但新销售缓慢，AI采纳仍在早期
Jefferies (Brent Thill, 24/09/08)
Jefferies表示，其与一家Adobe Experience Cloud的Silver级合作伙伴进行了讨论。关键观点包括：1）该公司预计将在2023年第三季度末超越30%的增长目标；2）尽管新业务进展缓慢，现有客户仍在持续投资；3）专家对Adobe在第四财季的季节性增长持谨慎乐观态度；4）AI的采纳仍处于非常早期阶段，主流采纳可能要到2025-2026年甚至更晚。
Intuit(INTU): 10-K显示效率提升，国际业务潜力大
Jefferies (Brent Thill, 24/09/08)
Jefferies分析了Intuit的10-K文件，主要结论包括：1）每位员工的收入增长9%，达到88万美元，显示出更高的效率和杠杆效应；2）季节性员工增加了15%，主要得益于TurboTax Live的成功（收入增长17%）；3）小企业贷款应收账款增长20%，达到9.12亿美元，表明Intuit的软件、数据和资本推动了小企业客户的增长；4）国际收入占比保持在8%，尽管国际市场潜力巨大，但尚未看到明显的增长拐点。
拼多多: 重新投资计划刺激GMV增长，盈利与行业影响成为焦点
高盛 (R. Keung, 24/09/09)
高盛表示，拼多多的重新投资计划是投资者关注的核心，尤其是其对GMV增长的影响及其盈利前景。公司已宣布一系列支持商家的措施，包括商家保证金减少50%，以及服务费率从1.0%降至0.6%。预计这些举措将对交易服务收入产生约20-30亿人民币的年度影响。
尽管投资者对公司长期盈利能力持谨慎态度，高盛认为市场可能高估了这些投资对利润的影响，同时低估了拼多多加强的生态系统和清晰的GMV增长前景。预计拼多多将在2025年实现15%的GMV增长，维持其“买入”评级，目标价为165美元。
中概互联网: 2Q业绩季报后观点整合
Jefferies (T. Chong, 24/09/09)
Jefferies表示，在覆盖的50多家ADR/H/A股公司中，接近90%的公司2Q收入和盈利符合或超出市场预期。尽管面临宏观不确定性，Jefferies调低了5家公司的盈利预期（约占总数的10%），但上调了20家公司（约占40%）的预期。市场预计未来将继续根据最新的宏观环境和行业动态重新调整预期，腾讯被Jefferies视为其覆盖范围内的首选。
电商行业: 尽管面临宏观阻力，仍有诸多催化剂。多数电商公司2Q业绩超出预期，尤其是京东的全年非GAAP利润在业绩后被上调。Jefferies看好阿里巴巴的QZT和京东在供应链方面的竞争优势。
本地服务和旅游: Jefferies看好美团和携程的表现，并提高了这两家公司的目标价。美团的广告变现能力和组织调整带来的协同效应增强了其核心业务利润率，而携程则受益于出境游和中高端酒店需求的提升。
在线游戏方面: Jefferies认为2024年将是腾讯的关键一年，预计其核心游戏《王者荣耀》及海外市场表现将带动业绩增长。网易的未来催化剂将来自其新作《永劫无间: 移动版》和《风起云涌》。
在线广告市场: 表现分化，腾讯在广告技术升级和视频账号领域的增长超出市场预期。总体而言，Jefferies认为腾讯将继续受益于其多元化业务模式和不断扩展的利润空间，维持对其"买入"评级。
美联储: 9月会议基准为降息25个基点，但后续可能加速降息
高盛 (J. Hatzius, 24/09/06)
高盛表示，美联储理事Waller和纽约联储主席Williams的讲话表明，美联储领导层认为9月会议将以降息25个基点为基准。然而，如果劳动力市场继续恶化，后续会议上可能会有50个基点的降息。Waller指出，降息将“谨慎进行”，但如果数据显现劳动力市场显著恶化，联邦公开市场委员会（FOMC）可以“迅速且果断地行动”，并且他将支持“前置降息”，如果情况适宜的话。
Williams表示，货币政策的立场可以随着时间的推移逐步回归到更加中性的位置，目前的数据与疫情前“良好的劳动力市场”情况一致，失业率仍处于历史标准下的相对低位。
宏观：美国8月非农就业数据不及预期：就业增长放缓，失业率微降
高盛 (J. Hatzius, 24/09/06)
高盛表示，8月非农就业人数增加14.2万，低于预期。7月和6月的就业增长分别被下调2.5万和6.1万，3个月的平均就业增长现为11.6万。尽管如此，就业增长的行业构成较上月有所改善，扩散指数上升5.4点至53.2，但仍低于2019年平均值的58.8。
失业率小幅下降至4.22%，其中临时解雇的减少贡献了-11bp，而新进入劳动力市场的失业者则贡献了+4bp。调整后的实际就业增长为12万，低于高盛估计的15万的盈亏平衡点。
平均时薪环比上涨0.4%，高于预期，基础增长率为3.9%。高盛认为该报告不足以促使美联储在9月会议上大幅降息50个基点，因此维持对25个基点降息的预测不变。
宏观: 美国8月非农就业增长缓慢，劳动市场持续降温
大摩 (S. Carpenter, 24/09/06)
大摩说，8月非农就业人数增加了142,000人，私人部门就业反弹至118,000人，然而两个月的修正数据显著下降。失业率下降了0.1个百分点，至4.2%，未完全扭转上月的上升。总体而言，7月的疲软数据可能被夸大，但劳动市场的放缓趋势依然明显。
8月的服务业新增岗位集中在休闲与酒店业以及卫生与社会服务业，而专业和商业服务以及私立教育行业也有所回升，扭转了此前的疲软。然而，制造业表现疲弱，8月的数据和修正均显示出这一趋势。
尽管如此，8月的非农就业数据可能存在轻微的低估偏差。过去19年中的15年中，8月的初始就业数据平均低于趋势约30,000人，但通常在9月报告中被向上修正。
失业率虽小幅下降，但显示出过去16个月来劳动市场的明显降温迹象。尽管如此，这一变化可能夸大了实际恶化情况，尤其是由于统计局对移民的估算偏低，实际就业增长被低估。
大摩认为，基于家庭调查的就业变化数据波动较大，应谨慎对待，而失业率、劳动参与率等指标则更为可靠。
策略：市场波动背景下的投资者仓位及基金流向
高盛 (S. Koul, 24/09/07)
高盛指出，近期市场波动引发了投资者对仓位的关注。本报告重点分析了新兴市场（EM）和亚洲地区的基金流向和投资者仓位，基于EPFR涵盖的3万亿美元共同基金资产以及200家最大EM和150家最大亚洲共同基金的6300亿美元股票持仓数据。
基金表现：自7月峰值以来，共同基金出现了约10%的回撤。尽管8月波动较大，但基金在月初的损失中有所恢复，并最终上涨1%。年初至今，EM和亚洲基金平均上涨8%，而专注于中国的基金则下跌8%。
资金流动：EM除中国市场外流入资金为40亿美元，7月高点后净外资流出180亿美元。国内资金流动继续支持市场，尤其是在印度、台湾和香港（南向资金）。
基金仓位：EM基金最超配印度和巴西，而韩国和中国为最低配市场。超配的主要市场-行业包括北亚的全球周期性行业（科技硬件和半导体、汽车），南亚的银行，印度和拉美的部分国内行业，以及中国的必需消费品和工业品。过去一个季度的仓位调整显示出在美国增长担忧和政治不确定性下的避险倾向，并加大了对防御性行业的配置。
市场资金流向及仓位：在中国，基金配置接近10年低点，但国内ETF正受到"国家队"的购买支持。北亚科技板块出现减仓，但非科技板块仍被低配。南亚方面，国内资金仍是印度市场的主要驱动力，而东盟地区的配置正在从低点回升。在非亚洲EM市场，南非和拉美的配置因选举不确定性有所减少，而中东和北非地区（MENA）则有所增加。
每周期权策略观察：分析师日的看涨期权策略表现良好
高盛 (J. Marshall, 24/09/04)
高盛表示，过去20年中，围绕分析师日买入看涨期权是一种系统性盈利的策略。数据显示，在分析师日之前5天买入看涨期权，并在分析师日后1天卖出，平均可获得18%的期权溢价收益。除了2008年和2022年因宏观因素影响外，该策略在每年均有盈利。2024年至今，此策略在102次观察中平均实现了20%的溢价收益。高盛认为，这是因为分析师日通常伴随公司股价的积极表现，市场低估了上行风险。
尽管分析师日具有重要信息价值，但期权市场往往低估该期间的波动性。因此，过去20年中，在分析师日附近买入跨式期权平均能带来6.0%的溢价回报，且每年均有盈利。不过，2024年迄今这一策略仅实现了0.6%的回报，显示出较低的波动性。
此外，9月即将举行17个analyst days，高盛建议在INTU、TMUS和MRNA等公司上买入看涨期权。具体交易包括：1) 在INTU分析师日（9月26日）前买入看涨期权；2) 在GPN分析师日（9月24日）前买入看涨期权，预计公司将提供长期目标和业务更新。
S&T Specialist的点评, 24/09/10盘中:
市场对9月美联储会议降息25个基点的预期较为明确，在OIS市场中定价为30个基点，相当于有20%的概率降息50个基点。9月和10月的联邦基金合约主要受9月会议影响，而10月的定价显示出更高的降息可能性，可能是由于数据的急剧下降可能促使在会议间降息。因此，进入9月会议时，FFU4合约是短期内看涨风险的最优选择。
大致的联邦基金水平如下：
FFU4：94.77（25个基点），94.88（50个基点），当前报价94.7975，50个基点降息的回报为1:3。
FFV4：94.92（25个基点），95.17（50个基点），当前报价94.995，50个基点降息的回报为1:2.5。
FFU4V4：-0.15（25个基点），-0.29（50个基点），当前报价-0.20，50个基点降息的回报为1:1.8。
S&T Specialist的点评, 24/09/09盘中:
标普500指数上涨0.75%，科技与周期性板块领涨
标普500指数上涨了75个基点，回升了上周因增长担忧导致的4.3%抛售的部分失地。科技和周期性板块领涨，分别上涨1.3%。AI赢家板块上涨1.3%，其中约25%的涨幅来自Palantir和戴尔，原因是这两家公司被纳入标普500指数的消息。
重要事件与市场反应
本周的主要事件包括前总统特朗普和副总统哈里斯之间的辩论（周二）、美国CPI数据（周三）以及欧洲央行和美国PPI数据（周四）。Mag7板块上涨0.25%，但受到苹果股价下跌1.3%的拖累，原因是今天的iPhone 16发布会将推出采用Arm架构的新芯片。中国互联网板块下跌0.8%，因中国昨晚发布的CPI和PPI数据疲软，显示需求依然疲软。
美国选举市场观察
随着周二晚辩论的临近，市场重点关注共和党与民主党胜选对冲对的表现。该对冲对在总统拜登宣布不连任后下跌9%，但自8月以来已回升3.5%。今日特朗普金融板块对可再生能源板块的对冲对上涨50个基点。
原则：多聊市场的想法，少聊自己的想法
范围: 海外TMT/中概/宏观策略/衍生品
AIGC封面
封面故事: 由AI多模态工具Midjourney生成, 24/09/11;
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